新股暂缓引舌战 花式减持上有政策下有对策

本月9日，证监会核发8家批文，融资规模25亿元。这或许再向市场传达，IPO暂缓的信号被市场误读了。也许之前发的四家，那只是端午节的放假原因。但不管怎么说，IPO暂缓的唇枪舌战却一直没有停止，多位资本市场的大咖在微博中互撕。本周开端小编聚焦新股发行，聚焦IPO发行节奏。

继大上周发核发7家IPO批文后，上周证监会核发了今年最新一批(第20批)新股批文，新股家数只有4家，总募资不超过15亿元，新股家数和募资总额相比上周(发行7家、总募资23亿元)进一步下降，在不考虑停发的情况下，此次新股的单批发行家数和募资总额均创下了A股市场近3年以来的最低水平。这一系列的举动被市场认为IPO暂缓信号。但上周五证监会再次核发8家IPO批文，暂缓一说一下就成立了。

新股暂缓引发大讨论多位知名人士加入论战

首创证券研发部总经理王剑辉表示，过去两周IPO降速主要是由两个原因造成的，首先就是监管部门对新股发行节奏的主动调整。“我们注意到，6月份银行理财的收益率预期已经上升到5%的水平，而中长期债券发行利率也都超过了8%，在目前流动性出现紧张预期的情况下，对新股发行进行调整还是有必要的。”

对此，IPO该不该暂停，市场中的人士也展开了唇枪舌战。

其中力挺“暂缓IPO”的人认为，4月中旬以来的股市下跌IPO有着不可推卸的责任。经济学家韩志国在其个人微博上明确表态，一年500只股票发行举世罕见，没有退市机制只进不出导致垃圾股遍地举世罕见。

华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林也是力挺“IPO暂缓”的一个代表人物。他在公开署名文章中表示：“在商品市场和金融市场，最本质的关系是供求关系。当供不应求时，价格就会上涨；当供大于求时，价格就会下跌。就以快速发新股为例，每周10家，每月40家，一年就是500家，占到了股市总量的六分之一，这显然是超过了正常的扩容速度。”

不过，IPO常态发行导致股市下跌的说法，不少财经界的知名人士并不认可。

中国金融改革研究院院长刘胜军表示，从直觉上看，减少新股发行可以提振股市，但这一逻辑其实存在很大漏洞。因为在决定股价走势的因素当中，新股发行节奏充其量只是市场涨跌的次要因素。“

另外，新股发行节奏应由市场决定，在美国、香港等成熟市场，新股发行节奏都是由市场决定的，因为市盈率偏高时愿意发行股票的企业增多，市盈率偏低时愿意发行股票的企业减少，IPO供给随着市盈率而增减，反而可以减少市场的波动性。”

常态化IPO增加优质标的价值投资才能上位

而作为在一线的机构投资者，又是什么观点呢？私募人士北京格雷资产总经理张可兴表示：“在过去的一轮下跌过程中，很多中小投资者亏损严重、叫苦连天，他们认为下跌是新股发行‘抽血过多’导致的，而我认为事实恰好相反。”他表示，2005年的股权分置改革允许法人股变成流通股上市流通，这其实本质上是一种变相的“扩容”，也相当于增加了IPO的数量，而随后A股就迎来了2006年至2007年涨幅6倍的牛市行情。“我认为之所以会有后来的牛市，就是因为股改增加了流通数量，企业资金加快流通速度，好企业因此充分体现了自身价值。但是反观现在，很多投资者一边持有业绩很烂的股票，一边寄希望于股票上涨，甚至等着政府和监管部门去‘救火’，这怎么可能呢？”

否极泰基金经理董宝珍也同样认为不应该暂缓新股发行。他将A股市场比作一个“菜市场”，假设这个菜市场中有两种人，一种是因为实际需求而买菜的消费者，而另一种则是以炒作为职业的倒菜贩子，前者可以看作A股市场中的价值投资者，而后者则相当于投机者。如果菜市场的管理者让全国各地的优质蔬菜大量流入，那肯定会对有真正买菜需求的消费者有利，因为当各地蔬菜涌入菜市场，菜市场中的蔬菜价格自然就会下降，而价值投资者就可以买到更便宜的“蔬菜”(股票)，也会因此受益。

不过董宝珍同时指出，目前A股市场的问题是，真正有“买菜”需求的投资者数量凤毛麟角，而大量客观存在的都是热衷“倒菜”的投机者，对这些投机者来说，他们最大的利益就是把“菜市场”封闭，因为一旦有优质的“蔬菜”涌入市场，投机者必然会把筹码砸在手中。董宝珍说：“一个证券市场要想健康发展，其中必须有大量的消费者而非‘倒菜贩子’，虽然客观来说，市场难免会出现‘倒菜贩子’，但目前A股市场中的‘倒菜贩子’却成为了主流。”

制度需要完善更需要执法力度

不少人希望资本市场制度继续完善。比如韩志国也提倡在退市制度、财务造假的惩戒制度、集体诉讼制度等一系列规则健全之后再恢复新股发行。这一点即使是反对韩志国“暂缓IPO”观点的人士也都表示，即使正常发新股，制度也是需要完善的。

刘胜军说，资本市场制度是整个社会运行规则的一个组成部份，期望它“单兵突进”，在中国建立一个与纳斯达克一样良好的制度，是不太现实的。“其实，现有的退市制度法律制度并非大家想的那么差，而是执法力度有问题。如果现有的法律都执行不好，指望制订新的法律就能解决问题？如何提高‘执法意志’才是更重要的问题。”

上有政策下有对策 上市公司上演花式减持秀

5月27日，证监会发布了《台湾uu聊天室》([2017]09下称“5.27减持新规”)，从信息披露、减持规模等方面作出了更严格的限定，并新增了特殊股东和“大宗接盘方锁定6个月”的等规定。新规发布后，A股减持乱象得到明显遏制。但面对新规压力，大股东/董监高通过化整为零、脚踩红线、员工持股计划接盘等方式以达到减持目的。虽然减持数量得以遏制，但是小份额减持成为主流。

对此，市场资深人士、深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞表示，“目前减持方采取拆分减持份额、员工持股当接盘等方式无可厚非。问题的根本在于，之所以有如此多的大股东/董监高急于减持，是由于A股目前相当一部分股票估值太高，尤其是一些小盘股、缺乏业绩支撑的垃圾股，大股东/董监高也对此心知肚明，逢高减持是符合其利益的。”陈绍霞建议，应从推进IPO市场化改革和加强监管出发，一方面打击虚假重组、打击壳公司过高的估值，另一方面抬高上市公司股东/董监高的违法成本，让A股估值回归到正常水平，才能从根本上抑制大股东/董监高群体的减持冲动。? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

一、化整为零脚踩红线减持

按照“5.27减持新规”的要求，大股东/董监高(控股股东或持股5%以上的股东)通过大宗交易方式减持的数额连续90个自然日内不得超过公司总股本2%，且受让方需锁定6个月；大股东/董监高在90个自然日内、通过竞价交易减持的数量不得超过总股本1%。而两者加起来，正好是在规定时间内，最高能减持3%。而有的上市公司就是踩着时间红线和减持比例红线进行减持。

以上市公司达意隆（002209）为例。6月6日，该公告称，第三大股东广州科创将在公告起15个交易日后的3个月内即9月26日前，以集中竞价或大宗交易的方式减持585万股，占总股本比例3%。

此次减持后，广州科创持股将低于5%，已不再是大股东，如按照旧的减持规定，可以通过大宗交易一次性清仓减持。不过“5.27减持新规”中新增了“特定股东主体”，规定IPO前股东、非公开发行股东，也需遵守“90个自然日内减持不得超过公司总股本2%”的要求，广州科创持有的是IPO前获得的股份，无法再清仓减持了。

除了达意隆，“5.27减持新规”后公布的大量减持计划都与达意隆类似，踩着红线减持。比如，中牧股份（600195）6月9日公布减持公告：中牧股份控股股东计划未来6个月内以集中竞价等方式减持占总股本2%的持股，那么6月30日就可以进行1%的集合竞价减持，那么90天后又可以进行1%的集合竞价减持，两次减持共2%的比例最快可以通过91天完成。

星河生物（300143）公告称，公司控股股东、实控人叶运寿将在6月6日至12月6日期间，以集中竞价、大宗交易或协议转让等方式减持占公司总股本7.54%的股份，其中叶运寿拟通过协议转让的份额为5.03%。若以最高效率减持剩余的2.51%，按照“5.27减持新规”，也可以拆分成1%集中竞价+1.54%大宗交易的方式，在181天内完成减持。

而小编注意到，协议转让并没有时间限制，但减持新规规定，上市公司大股东通过协议转让减持股份的，单个受让方比例不得低于总股本5%。

二、接盘侠熄火员工持股上阵

除大宗交易+集中竞价外，近期市场出现的员工持股计划也被市场人士解读为变相减持。

如6月1日，大华股份（002236）发布公告，其员工持股计划“财通资管-大华股份3号定向资管计划”以大宗交易方式买入大华股份股票4700万股，占总股本1.62%，锁定期为12个月。数据显示，这4700万股股份来自大华股东前三大股东傅利泉等人的减持。市场人士解读，这就是变相的减持。

除了大华股份，信立泰（002294）也通过员工持股计划，公司控股股东香港信立泰通过大宗交易减持的2092万股(占总股本2%)也扔给了公司员工持股计划，锁定期为12个月。

而这种减持方式，都是公司实际控制人/其他股东通过大宗交易转让给员工的。这就直接规避了“5.27减持新规”中如通过大宗交易将减持股份抛给接盘机构，则接盘机构会有6个月锁定期限制。在大宗交易中的接盘机构一般都是私募，新规出台前，基本就是从中倒手挣差价，而新规的6个月锁定期，带来很大市场风险，因为这些接盘侠不愿意接盘实际控制人/其他股东减持的股票。

而据未经证实的传闻，此类员工持股计划中，通常大股东/董监高都会私下许诺向员工一些好处如年终奖等手段来吸引员工参与这种持股。

新研股份（300159）、洽洽食品（002557）、瑞丰光电（300241）等发布的员工持股计划也表示，不排除通过大宗交易通道定向受让公司实控人/其他股东持有的股票。

对此，上海师范大学金融学院副教授黄建中表示，大股东将通过大宗通道减持的股份抛给员工持股计划，本质上是把以往由散户承担的抛压扔给员工承担。锁定期内一旦股价下跌、增持员工就可能被套，“而且员工持股计划大多是结构化的信托产品，里面多有杠杆，如跌破清盘线，将带来更大的危险”。

三、有需求者会提早动手减持

大宗交易是以往的主流减持方式，也正是因为6个月的锁定期，在“5.27新规”后，大宗交易的总量和频次都有明显下降。记者查询到，近期大宗交易数量明显下滑，今年初至5月27日，A股共发生6773笔大宗交易，平均每周约322笔大宗交易，5月28日-6月8日，A股发生了仅252起大宗交易。此外，今年年初至5月27日期间，平均每笔大宗减持比例为0.27%，5月28日-6月8日期间，每笔的大宗减持比例下降到了0.19%。减持新规下，90天内大宗交易最多减持2%股份的规定，导致大额的单笔减持现象已经消失。

上海大宗交易机构雎才股权投资基金的一位资深人士说：“A股熊市还未结束，对于一些有减持需求的股东和董监高来说，减持需求依然在，而且新规下，一年内集中竞价减持份额不超4%、大宗交易最多8%，限制了总的减持规模，且减持周期也在拉长，因此对于持股比例比较高的股东来说，尽早动手减持才是上策。这也是近期出现了大量小份额减持计划的原因”。他说，“短期内公布减持计划，也就相当于拿到了减持门票，减持新规下，那些暂时不急于减持的股东反而可能会加入到减持大军中”。

四、减持行为该不该与业绩脱钩

除了这些应对减持新规的花样减持方式，一些业内人士表示，未来如果再完善减持新规应该与公司业绩挂钩。相当一部分减持的上市公司存在业绩下滑的现象。这也从侧面显示出大股东/董监高对本公司未来无信心。

以前文提到的达意隆为例，2014-2016年，业绩持续下滑，净利润从盈利1323万元到亏损4531万元。

数据显示，2017年以来，大股东/董监高减持比例最高的10家公司为冀东水泥（000401）、众合科技（000925）、*ST青松（600425）、中润资源（000506）、龙星化工（002442）、汉森制药（002412）、同力水泥（000885）、金轮股份（002722）、万里石（002785）和山东钢铁（600022），其中冀东水泥、众合科技等6家上市公司2016年净利润同比下跌，或处于净亏损状态，山东钢铁、*ST青松的净亏损额更是超过5亿元。

对此，深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞向表示，将上市公司业绩与大股东/董监高的减持行为挂钩，在全球资本市场是没有先例的，“不过考虑到A股上市公司股东强烈的减持冲动，可以在一定时间段内采取上述措施，但不宜长期实施”。陈绍霞建议，比如以净资产收益率作为考核指标，最近3年内净资产收益率低于8%则禁止减持，“如果观察周期太短，则上市公司大股东/董监高可以通过虚增利润、利益输送等方式来美化报表，因此将观察周期延长至最近3年，可以回避这一问题”。

减持新政出炉近半个月，上市公司和中介机构们在经历了短暂的迷茫后也纷纷寻求新的操作方法，运用新的金融工具来优化减持方案，尤其是将对冲接盘后6个月锁定期内的时间风险作为重点。