经济下行趋势中，伴随着中央防范金融风险措施的深入，从产业资本的上市公司到一级股权投资市场，再到创业企业，资本产业链条陡然紧张。股权投资行业募资环境急转直下。投资、募资案例数和金额较去年同期均呈现明显下降趋势。出资人资产配置也面临新的挑战。

7月25日—26日，由融资中国主办、融资中国网、融中母基金研究院、融中资本协办的"融资中国2018股权投资产业峰会"在北京四季酒店隆重举行。本届论坛以"趋‘势’创新"为主题，来自投资机构、产业资本、金融机构、上市公司、独角兽企业、政府相关领导，行业专家等汇聚一堂，聚焦行业发展趋势，产业投资热点话题，项目融资路演、GPLP路演等活动，探讨2018年以至于未来几年的产业投资布局与配置。

以下为 "融资中国2018股权投资产业峰会"中，"（LP—GP对话）因势而动、GPsLP视角下的募资难趋势"论坛环节中的精彩演讲实录，由融资中国整理。

天津临港基金总经理郭伟、重庆天使投资引导基金执行董事兼总经理贺亚军、云月控股执行合伙人宋斌、山行资本创始合伙人徐诗、元禾辰坤董事总经理张涵参加了论坛的讨论。论坛的主持人为大唐元一母基金董事总经理赵宁远。

主持人赵宁远：各位嘉宾，大家下午好。我是大唐元一母基金的赵宁远，非常高兴主持这个论坛，下面请大家做一个简短的介绍，有请。

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郭伟：各位嘉宾大家下午好，我是天津临港基金的总经理郭伟。天津临港基金是天津保税区的百亿级政府引导基金，我们关注航空航天、生物医药、装备制造等方面的投资。非常高兴参加融资中国举办的论坛活动。

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贺亚军：谢谢各位嘉宾。我是重庆天使投资引导基金的贺亚军，我们以母基金为主，到目前为止主要专注科技型企业的早期投资。

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宋斌：各位下午好，我是云月控股Lunar 的宋斌，我们是专注于消费行业，专注于控股投资，专注于中国投资的全球资本并购基金。在过去的十年里边，主要投资中国的消费产品和消费服务企业，有一些精彩成功的案例，并且也给投资者比较好的回报。谢谢。

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徐诗：大家好，我是山行资本的徐诗。山行资本成立于2015年，专注方向是新技术和新消费，我们创始人是瓜子二手车的CEO杨浩勇，我自己原来是是网易的高管。山行资本是一个致力于发掘下一个十年，技术驱动带动整个产业创新的机构。

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张涵：谢谢主持人，各位来宾，各位朋友大家好，我是来自元禾辰坤的张涵。元禾辰坤的总部位于苏州，总公司是苏州工业园区元禾控股，它是国家开发银行等创办的一支母基金管理机构。元禾辰坤成立于2006年，是市场化的母基金管理机构。目前管理了4支母基金，累计管理规模超过200亿，投资项目接近50个。团队管理的70多支基金，间接投资项目数量超过了1100个。元禾辰坤投资范围相对比较广泛，包括智能制造、消费升级、文化娱乐、医疗健康以及企业服务。同时，我们积极参与项目跟投以及二手基金份额的投资。

赵宁远：大唐元一母基金是一个比较新的市场化的基金，但同时也是一个非常老派的基金。我们现在正在筹划第一支大唐元一母基金。

下面我们展开今天的讨论。都说今年募资难，是寒冬之年。在2008年2009年金融危机的时候也有募资难的现象。那么，这次和之前有什么不一样呢？

募资难是周期性的常态

郭伟：谈一下我个人的感受。募资难是两方面的结果，一方面是现在政策环境的结果。因为在十八大之后，中国开始了信用紧缩的周期。银行作为之前募资的主要的目标对象，现在资管新规出来以后，银行的募资渠道被堵死。同时，我个人觉得募资难也是发展必然的选择。因为地方政府的引导基金和产业基金不断涌现，对于GP的选择提出了更高的要求，需要GP能够更好的满足政府，满足母基金的诉求，这样以来，对GP来说是一个重新洗牌的过程。

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贺亚军：募资的难和易，我觉得是一个相对的概念。募资难从重庆天使投资引导基金的角度来说，明显的感觉到今年的GP募资增多。第二，我们原有的一些募资方案，比往年有所延迟。过往，一个成熟的GP团队新开基金差不多一年就会封闭，而今年时间就会延长。募资的难易也和各个基金LP的构成有关系。政府引导基金持续出资能力相对较强，上市公司、民资、第三方受今年的政策影响有所延后。但是，募资的难和易，换个角度来看也是一种机会。

宋斌：说到募资难，募资难本身实际也是一件好的事情，也是非常正常的事情。当兵就要当将军，比赛就要当冠军，哪有当将军和当冠军很容易的事情？募资难不难，取决于投资机构本身的专业能力、专注能力以及实现价值能力的强弱，所以表现出有难与不难。对于专业能力、综合实力的投资机构，当前出现的募资难，正是难得的考验和挑战，也是很好的良机。

我们可以透过现象看本质，我们所有的投资活动，都是要根据需求来看供给。现在市场上的突出需求，需要的是优秀的GP，是能够为LP创造真实价值，而不只是简单地满足某个时点的特殊需求。我们讲用好眼耳鼻舌身，不是单点的作用，而是在投资全链条上，都能够发挥很好的作用，如此的专业能力与专注能力，才能够满足LP的需求。同时还要能够为企业提供全方位的发展推动力和价值创造力。在这样的情况下，募资就不会称之为难，一切还都是正常的。

徐诗：募资难肯定是周期性的一个常态，从2000年开始到2008年金融危机到现在，每十年都会有整个市场的周期性改变。对这样的周期性洗牌，对于GP来讲其实是一个练内功的时候。这个时候机构投资企业的时候节奏会放缓、同时资金明显集中流向头部的创业公司和机构，这是正常的选择。

募资难的时候，你要有自己独立的判断和洞察。好的机构、好的创业者一定是在寒冬中诞生的，没有什么好惧怕的。对于机构来说，要有对抗周期的能力和对这个时间节点的变化把握的能力。

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张涵：我非常同意刚才几位嘉宾所说的这些现象。因为从2017年四季度开始，大家已经在讨论募资难问题。募资难背后的原因多种多样，包括中国乃至整个全球的经济形势、包括区域性的地缘政治关系所带来的影响。

在2016年，包括更早的大部分时间资本募资非常火热。政府引导基金、社会各界的资本都大量的涌入到私募股权行列。在经历了爆发性增长之后，现在来看整个行业的回调是非常正常的现象。在今天募资难是一个现实，但是也没有必要过于妖魔化。我特别同意刚才两位GP嘉宾的说法，募资难在整体大背景下，我们仍然看到了有非常多的优秀的资金管理人在这个时点上出来募资，而且基金进度非常好。在这个大背景下，资金明显出现了向头部集中的趋势，这也给机构投资者和GPLP提供了一个反思的机会和调整自己的机会。只有经历了这样的周期、这样的轮回锻炼打磨之后，才会产生更加有效长期的有价值的基金管理人。

募资难的表象的背后是投资难

主持人赵宁远：谢谢几位的分享，宋总提出一个很有意思的观点，募资难其实也是一个好事，市场有自我调节机制，会淘汰一些不适应市场的机构，这是一个符合基金投资市场优胜劣汰的法则。那么，大家对这样的观点持什么样的态度呢？

郭伟：现在的形势，对于各个基金管理人来说是机遇也是挑战。在募资难背景之下，对管理人提出了更高的要求。具有专业化能力，对产业有极强的管理能力、整合能力的机构更容易脱颖而出。之前，通过各种方式大家都有自己生存的空间，但是之后对于管理人专业能力拓展非常重要。对行业有专业理解、有头部资源的管理人非常容易脱颖而出。

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贺亚军：在这样的大环境之下，需要结合自身的优势制定不同的策略和打法。在募资难大环境之下，对手里有钱的基金是非常好的投资机会。同时对于机构来说，这个时候可以更多的去了解LP对你的期望和要求。我觉得这是一个很好的反思机会，并制定下一个阶段发展的机会。举个例子，我们重庆天使投资引导基金的基金团队合作的一期二期，包括做三期的团队，一二期基金投的比较好，现在我们一期本金回来了，二期投资完成了，那么我们三期什么时候做？在每个不同市场环境下，最重要的是因势利导，判断大势结合自己的资源、自己的发展策略制定适合当下阶段的打法。

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宋斌：整个行业募资难的表象的背后，实际上是投资难。投资不难，募资就不难，我们举个很小的例子，前年云月募集第四期基金，当时正是全球对中国经济严重看衰的时候，而我们在全球专业性的机构投资人却是积极的，募资的额度、募资的速度，都比我们预期的更好，原因是你具有专注地区与行业的能力，以及业绩优秀回报的历史，相信你能够在变化中，依然得到很好的投资机会和投资回报。

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目前在中国正处于一个经济转轨、产业转型、消费升级的新阶段，经济与产业本身发生翻天覆地的变化，再加上最近发生的国际经济政治方面的各种动荡，使得这个转型更加残酷并且现实。在这个过程中，整个股权投资行业一定也会跟随一起起伏，考验的是每一家GP、每一个投资管理人，本身具有的专注能力、穿透能力，创造企业价值提升的能力。因此专业、专注、专心的投资是募资不难最好的基调，谢谢。

徐诗：丛林法则在每个行业都有映射，那么多元思维模式也有通用的共性。现在的状况，市场基金数量在这些年激增之后会出现洗牌，这是随着市场的成熟，随着LP见多识广以及一目了然的数据比较之后，自然会有优胜劣汰的选择。

对于机构来说，特别重要的是要找到你在这个市场上的立足点，这是一个越来越明显的趋势。2000年那波投资人，投PC、电商，那是是结构性的浪潮。在2009年到2015年之间也是中国互联网高速渗透的系统性历史性机会，很多的机构也是在这个过程中成长起来，包括最近这一波IPO潮，也造就了一批投资机构，这是时间和节奏的关联。

我非常认同宋总的分析，现在投资变得越来越困难，因为对专业的挑战极其大，对你专业能力的素养的要求极其高。我们做投资的只有一件事情，那就是在时间窗口里将你的投资变现，并且在好的时间里完成退出。所以我们持续关注技术领域，关注消费出行，包括新零售。我们也有洞察，也有行业研究，为的是保证我们能始终活下来，而且活的非常有特色。

张涵：我认为丛林法则是非常正常合理的一件事情，而且也是必然的结果。

几万家股权投资机构，必然会有一部分人能够活下来，一部分人发展壮大，也有很多机构会被自然选择法则淘汰掉。私募股权投资历史上水涨船高的时代，并不是一个健康的正常的市场结构环境，也不可能永远可持续发展，所以大部分不合格的机构被洗出去是一个很正常的情况。

募资难对于GP策略的影响

主持人赵宁远：市场淘汰不适合不存在的机构，但还有一些机构投资做的很好，但是还没有来得及有足够业绩支撑的时候，赶上了的这波寒冬，我们只能说运气不好。那么募资难，对于GP来说在投资中会有什么样的影响呢？

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宋斌：这个问题问的非常好，涉及到中国LP结构性的变化与调整。因为过去的十几年，民间LP更多以追逐暴利为主流，到今天是对效益稳定性、资产安全性以及好的投资性价比要求的提高，对于GP的整体要求，也完全不一样了。对于GP，在中国经济转型前期，我们说是更多选跑道、跟风投，而今天随时都有风口，到处都是跑道，而且所有跑道都是开放的，这时候比的是你的两个东西。一个是比你的眼力，就是GP能不能看清楚所专注的行业，行业研究的功底如何，研究行业发展逻辑，找出企业发展中的最薄弱点和解决窍门所在。二是你还需要有很强的体力。当你真金白银投入一个企业之后，不能简单的说我只是个搭车者，如果是个搭车者，八十老翁三岁儿童也都可以做到，我们希望看到GP要能来拉这挂车。各种各样经营指标、商业要素都能提高新的水平，为创造好的业绩提供重要基础条件。同时还要有金融产业家的谋略，对资本与产业结合的理解，很好在资本市场上，以及企业并购之间，进行很好的对接和帮助，最终实现投资价值的变现。这些要求对于GP，正是非常好的激励时刻到来。

徐诗：我身边很多主流基金投资人，其实都放慢了出手的速度，但是优质项目依然抢的非常厉害。市场上现在有两个风向，一个是全部资金涌向头部。大家更倾向于投资更安全，创新性的项目上的投资更慎重，但这对早期项目的投入造成了不利，早期投资是投非共识的，当人人觉得它是特别好的事情的时候，已经过了最好的投资的时点，这对于投资人的挑战和勇气、判断都用更多大的挑战，对CEO创业者的认同和支持是需要更长线的，需要价值投资的要求。

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作为投资者来说，一方面我们做结构化的配置，投一些不错的项目，也愿意投一些具有挑战性的颠覆性创新项目，我们愿意帮助这个时代最有创新能力的企业家和创业者，因为这个阶段很多公司都在B轮，C轮，都经历过融资艰难的时刻，好的投资人就是在那个时点能够发现他们。

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宋斌：前面大家讲的很受启发。实际上在这种时刻的GP，求人不如求己，他力不如自力。我们要做的第一件重要的事，就是要足够细分行业和投资模式，抓住你真正擅长的事情。第二件事，就是一定要做深，做深的主要方法就是控股，只有控股投资，才能有条件调动各方资源，以金融产业家的思维方法，管理运用各种资源，推动企业运作起来，投资做深了才会有好的效益。

LP出资策略的变化

主持人赵宁远：宋总的意思是募资难对GP来说是一个提升，徐总说可能会回到价值投资的本质。我想问一下政府引导基金，包括市场化基金的几位大佬，这轮募资难对出资策略有没有一些影响？在政府基金方面会不会增加产出比例，会不会受到监管更加严格？在投资"黑马"和"白马"策略方面会不会有所变化？

郭伟：我觉得我们的基金数量没有太多的变化，在维持着我们惯有的投资策略，但是可能策略会更加严格，但这并不意味着我们绝对选择市场头部企业，我们也会选择一些初创期的对某些行业有独特见解，有独特资源的机构。我们一方面帮助政府管理引导基金，同时也在推动产业基金的落地，我们角色更多元化，更加多了解LP的诉求，同时面对客户的时候我们也是GP。

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对于反投比例的要求，目前来看并没有明显严格的限制，我们一般采取变更的策略解决这个问题。如果把反投比例强加的过于高，很有可能影响到基金未来的投资以及退出的策略，这样的话对于GP要求和限制就非常多。

贺亚军：赵总的问题是我们团队这两年思考最多的问题。第一，从我们投基金策略上来说，重庆天使投资引导基金从2009年成立到现在，差不多已经十年，我们自己做了一个回顾，大致可以分为两个阶段。从2009年到2015年是以投综合类基金为主。那个阶段为什么这样投，是因为那个场景下我们GP都是以综合类为主。从2015年开始，我们除了投一些头部基金以外，更多的投一些特色基金，这个策略也是依据这个行业做的顺势而为的变化。

像宋总刚才提到的，我们特别认同这个发展趋势，我们投一些很专业、专注的基金。举个例子，我们2015年底投了一个有清华汽车背景的青年资本，这个团队以投汽车行业为主要投资方向，当然这个也跟重庆产业的基础有关。第二，我们和重庆的一个上市公司发起成立一个医药类专利运营基金，这是做医药行业的专利整合运营基金，所以我们从2015年开始，除了投头部基金以外，这种特色的、专注行业的基金是我们投资的主要方向。 ? ?

第二，具体的在操作层面，我们对GP的出资选择更加市场化，尊重市场发展的规律。比如说在反投比例这个问题上，我们从两个角度来看：第一，我们也有一些GP把这件事做成了投后增值服务，这是一个角度。我们今年修改管理办法，从原来强制性多少倍变成基础的强制+激励的方式。我们本身的投资策略更尊重市场规律，不会因为说现在募资难而去加大一些行政的政策。

张涵：我回答您的第二个问题，我们会不会放慢投资节奏，这个答案是肯定的。在现在市场环境下，整个市场投资节奏都在减慢，我们没有逆势而行，而更多的是顺势而为。至于会不会改变我们对白马和黑马基金管理人的投资比例，应该来说是不会的。其实对于市场化的母基金管理机构来说，怎么选择优秀的黑马，挑出有潜力的黑马，这是更考验团队的投资能力，体现我们作为专业化机构的管理投资价值的所在，所以在这里我们还是继续坚持我们投黑马的一直以来的特色。

元禾辰坤过往投了一些优秀的GP，有的已经投了五期，还有很多投了四期，而投三期的基金管理人就更多了，对我们来说是在在不断的重复优秀，和我们核心合作的GP，无论在给我们带来的回报还是进一步的深层次的合作上，给我们的带来的价值都名列前茅。基于此，我们不会缩小投黑马团队的比例，我们可能更多的去寻找有潜力成为我们核心的长期的战略合作伙伴的团队，能够更多的把我们的手里的资源，包括资金，以及资金以外的资源对接到这些核心团队上，这样和他们一起实现更深入的绑定，实现更好的发展。

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很多VC基金，比如一期投20个A轮项目，属于撒胡椒面的投资，最终往往业绩不一定好。但是我们看到有很多优秀的基金，捕捉到好项目以后会不断的追加投资，不断增持仓位，从而获得更大的回报，这也是对我们母基金投资思路的一个启发。

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主持人赵宁远：请问贺总，重庆天使投资引导基金专注哪些领域呢？

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贺亚军：作为地方政府引导基金而言，主要目的是对当地的产业升级做贡献。重庆的产业基础有两个行业特别明显。一个是汽车，重庆汽车配件企业就有一千多家，本身有产业基础和市场，由此衍生出来的智能制造是我们重点关注的方向。

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第二个方面，生物医药。重庆的医药类的上市公司现在有13家，基本集中在中成药和仿制药。在创新药和医疗器械方面，未来希望重点通过基金方式引进一些核心技术，实现传统产业升级转型，所以我们今年上半年投了硅谷的一个美元基金。除了这两个方向以外，消消费升级、互联网+也是我们重点关注的。

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主持人赵宁远：现在资金向头部GP聚拢，那么80%非头部的基金在募资难的时节如何做呢？LP如何看这个事情？

郭伟：还是要做好自己的内功。一是搭建好自己的团队。第二，团队的文化也非常重要，还有就是专业性，我觉得应该有一些独特的专业理解，这样的话才能够更好的得到LP的青睐。

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贺亚军：这个问题其实是母基金的基金产品配置的问题，白马GP是我们当然要关注，也要理解这些头部GP在新的形势下的新投资逻辑。第二，我们团队每年会看一些新的团队，因为这个行业发展很快。举个例子，特别像在物联网、消费升级这个大的趋势下，确实需要年轻团队，因为他们更理解这个行业的变化，更理解消费者。我们团队自己内部除了投一些头部GP以外，我们也会每年看一些新团队，也会投一部分新团队。

主持人赵宁远：那么，投资新的新的团队您主要看中他们的是什么？

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贺亚军：我们终归还是考虑两个要素。第一理解它的投资策略，然后是它的团队资源，或者是专业性和它的投资策略的匹配度。第二，我们看中这个GP的团队培养以及内部的利润分配机制。还有我们会很关注GP内部管理。

宋斌：我们现在无论做GP还是LP，都要重点关注几个问题，发现其中真相。首先的问题是大家现在讲募资难，好像没有钱投了。实际上如果对2015年到现在，这几年整个投入的资金做个分析，可以看到其中增长部分中，政府及政府背景出资额度占的比例非常非常大，而这部分资金大部分还是落空的，没有能够完全落实的，很多地方只是喊出很大的口号，签了一大堆协议，钱和项目并没有落实。我讲这点是想给各位GP信心，现在市场上的资金，并不是如想象的少，如果按照市场化资金分类统计，有可能还是在增长，包括大批市场化母基金的设立，总的资金储量是增加的。但大家在增加信心的同时，要注意资金往哪个方向走，一定要特别的关注。因为一个企业、一家投资机构都要有发心，所要做的事情是为了帮助谁。第一是有利于财富人群，这取决于你本身能不能创造产业价值，能不能创造经济价值，投资者的现金价值能不能通过提升企业的运营利润来实现，GP要有实现目标的这个志气、这个实力。

第二个问题，我们中国当前特色，还有一个需求，就是企业发展的需求，以上市公司为主的，在并购优化壮大过程中，需要专业化的基金管理人，帮助它做专业化的事情。能够帮助它看标的，帮助它投项目，帮助它管企业，帮助它整合产业链。你具有并实现这种专业能力，基金的钱是一点都不难找到的。

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还有两件事情，需要外部条件支持。第一从资金端角度，目前的财富管理和投资管理，开始进入可以成规模以专业化、机构化、市场化方式运作的时候，代表性的载体就是母基金。通过母基金聚集社会资本，对GP所管理的股权投资基金投入，可以直接增加充实企业的核心资本，拉动整个借贷资金进来，这对企业发展是非常好的事情。因此不论政策，还是税收，以及其他许多方面，政府都应有足够多的支持。

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第二个需要的支持，我们在为企业服务过程中，不仅需要发挥GP及基金的力量，还需要国家产业政策的引导、各种税收政策的优化，再加上我们企业落地的时候，整个园区的政策，以及集约化的运作。这些条件整合起来，有利于我们中国的PE事业和产业经济好的发展。因此即使你不是那种头部的GP，但在许多方面有自己独特的见解和优势，你会比头部更加头部。

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张涵：如果在去年底的时候有GP问我这个问题，我们答案肯定是你不要再等了，赶紧出去募资。但是在今天有人再问我这个问题，这种情况下怎么办，我会说大家要淡定，不要过分焦虑。

另外一个，在这段时间里如果市场大势不好，大家没有必要在这个时机一定要做募资，这个时候还有很多事情是可以做的。比如说投资方面，在过往的周期低谷的时候往往是捡漏的时候。

另外可以多做一做投后管理，帮助被投企业，帮助他们退出和改善指标，一旦市场外部环境得到改善，还是会有非常多的资金投入到私募股权领域。出资人需要真正为投资者带来优秀回报，投优质项目的管理人。

总的来说，实际上中国的VC和PE行业还是很年轻的行业，我们今天所说的头部管理人，他们真正确立地位也不过5-10年的时间，所以从目前来讲整个市场还是非常朝阳、成长性很高的行业。对于新进年轻人管理人来说还有大量的成为头部的机会。

完美的LP和GP

主持人赵宁远：对我们LP来说，我们心中完美的GP长什么样。心中的完美的LP是什么，抛开募资难的时点，希望LP是什么样的。

宋斌：梦中寻他千百度，原来却在灯火阑珊处。一个优秀成熟理智专业的LP是需要时间慢慢来修炼的。但是我们非常庆幸，也非常自豪，我们中国有着迅速成长、迅速成熟、非常成功的LP群体。过去三年变化非常大，往后三年变化将更大。一个好的LP，第一要去除贪心。第二要有责任心和担当。第三要有同理心，专业的LP能够很深刻地理解它GP的投资逻辑、投资方法，以及在所专注行业中的优势。第四还要有耐心，因为PE投资是非标投资，非标投资最大特点就是需要化学反应的孵化创造过程，这个过程是需要通过大量的智力劳动和管理活动结合起来的，要愿意给它足够成功的时间。最后还需要有定力的持久心，看好了，跟住她，天长地久往下走。 ? ?

主持人赵宁远：如果有这么好的企业也请介绍给我们（笑）。请我们的LP和GP各说一句话总结发言。

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郭伟：我觉得坚定信心，做好自己，保持自己的专业性。

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贺亚军：我们对GP的期望：第一，要有中长线的思维，投资本身是一件中长期的事情，因为我们像半个创业者一样陪同企业成长，所以要对自己有一个中长线的思维，对自己有一个清晰地的定位，这个是很重要的。

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第二，专业+专注。除了对自己行业，对你所专注的领域之外，也对自己的团队有一个专业和专注的精神。

?宋斌：今天大家谈的不少了，坐着谈何如起来行，希望我们大家一起往前走。

徐诗：对于我们坚守价值投资的人来说，永远是要穿越窄门，永远直前。每个人心中都有一个完美的LP，每个LP当中都有完美的GP。现实和理想总有落差，随着市场不断的成熟，随着不断的洗牌我坚定的相信未来会越来越趋好，中国的创新会带来产业更多机会。

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张涵：烈火炼真金，祝愿在座的GP都能够成为经受住烈火磨炼和考验的真金。

主持人赵宁远：希望这个时间内大家咬牙坚持，跳出寒冬继续前行，谢谢大家。