资管新规对政府产业基金的影响分析

2017年11月17日，一行三会及国家外汇管理局联合发布《台湾uu聊天室》（“以下简称《台湾uu聊天室》”），拟通过按照资产管理产品的类型，制定统一监管标准，以促进资管业务健康发展。《台湾uu聊天室》是继2017年初“监管风暴”以来，最全面、系统、明确的对“大资管”业务的监管意见，传递了非常丰富的信息，引起了行业的高度关注。本文就《台湾uu聊天室》对政府产业基金的影响进行分析。

政府设立产业基金的主要目的，大多为了转变财政投入方式、充分发挥财政资金、国有资本引导作用和放大效应，撬动、吸引社会资本投入实体经济，以推动产业转型升级和区域经济可持续发展。

从现有政府产业引导基金的资金来源看，产业基金的母基金资金，大多来源于政府预算资金、各类国有平台公司自有资金及各类专项资金，同时以母子基金模式，以母基金投资作为基石，撬动2至5倍的子基金规模。而子基金的资金来源多元化，但大多以银行作为主要的资金方，信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道，与各类结构化信托、资管计划进行组合或嵌套，最后投向目标行业、企业或项目。

本次《台湾uu聊天室》在资金池业务管理、资产组合管理、消除多层嵌套和通道、统一负债要求等条款设置的限制，势必会减少银行理财资金、其它资管产品资金进入私募投资基金领域的规模，对政府产业基金及其子基金的募集产生影响，从而对相当部分政府产业引导基金设立目标的充分实现造成困难。

就我公司管理的100亿基础设施基金（含PPP）举例，目前PPP项目期限都在10年以上，然而银行理财的资金都是短期资金，通过滚动发行的方式对接长期的PPP项目公司股权或者债权，按照《台湾uu聊天室》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。禁止期限错配严重影响目前银行资金进入PPP,后续可行的方案要么是公募银行理财，经银监会的批准，允许投资此类PPP项目股权，同时通过二级市场的份额转让实现银行理财投资人的流动性要求，要不就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配。

母子基金结构限制后续产品设计

《台湾uu聊天室》规定：资管产品可以投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。鉴于政府产业基金大多采用母子基金模式，本身就存在一层嵌套，如投资人或子基金基于管理或控制需要，就无法再次设计与其它资管产品进行结合的模式，将对上层资金来源和下层基金的设立模式产生很大的限制。

2大型项目资本金融资面临多重困难

近期颁布的《台湾uu聊天室》（财办金〔2017〕92号文）对项目资本金进行了规定，即：“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，应当从项目管理库“予以清退”，对地方政府对大型项目的资本金融资将产生很大的影响，再结合《台湾uu聊天室》的多项监管规定，原有产业投资基金复杂的投资路径将面临挑战。例如：92号文所指的“以债务性资金充当资本金”是否包括政府产业投资基金入股参与PPP项目公司，有待下一步执行规范的明确。

3分级限制和杠杆限制对基金运作效率的影响

《台湾uu聊天室》根据不同的产品类型设定不同的总资产/净资产比例上限，并要求资管产品的持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资。资产负债率达到或者超出警戒线的企业也不得投资资管产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。《台湾uu聊天室》还禁止了以下产品进行份额分级：

(1)公募产品；

(2)开放式私募产品；

(3)投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；

(4)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

上述规定使子基金运作的空间减小，社会投资人放大投资效果的空间减小，一定程度上削减了社会投资人参与政府产业基金的热情。

合格投资者认定问题

此前银行理财无公募私募之分，此次《台湾uu聊天室》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过200人。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是如果认定为股权投资，则需要银监会或属地监管局的特批。

2底层资产认定问题

从结构化的比例要求，如果是被认定为股权投资基金，那么《台湾uu聊天室》要求权益类是1：1杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。如果夹层算入优先级，则杠杆率8.8：1，如果夹层计入劣后则杠杆率接近2：1，都违反杠杆水平。

3结构分级设计问题

根据《台湾uu聊天室》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，而如PPP基金为了保障金融机构的本金和收益，一般都要求财政资金作为劣后资金。分级最大的问题是1：1的杠杆比例要求太高，劣后级资金很难找到50%比例。合格的第三方差额补足或者平层设计管理人的有限风险补偿是一个方向。

4保本保收益问题

大资管新规禁止资管产品对优先级进行保本保收益的安排，所以结构化产品投股权，优先级的退出方案中如果有回购比较困难。产品不能对优先级保本保收益的含义较为模糊，和明股实债最相关的在第三方及劣后对优先级的回购安排，从新规的表述看，至少如果是劣后级持有人直接对优先级进行回购、差额补足肯定属于违规。此前证监会的规则不适用于私募股权，所以仍然有一定操作空间。但此次新规适用于所有类型的资产管理产品。

最后需要指出的是，《台湾uu聊天室》目前尚处于征求意见稿阶段，最终发布的《台湾uu聊天室》可能会根据反馈意见进行调整。同时，《台湾uu聊天室》按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内自《台湾uu聊天室》正式发布实施后至2019年6月30日。