历史上，A股曾经历了三次退市制度改革，从时间点上看，分别为2001年、2012年、2014年。其中，2012年那一次退市新政出台，对VC/PE行业产生了深远的影响。

作者?| 刘全

报道?|?投资界PEdaily

千呼万唤，退市制度完善方案终于出炉了。

3月9日晚间，上交所、深交所相继发布了上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿），不仅IPO及重组上市中的欺诈发行要“一退到底”，年报财务指标造假及其他各类信息披露重大违法行为，均被纳入退市范围。

“退市做不好，股市就是屠宰厂！”这在VC/PE圈流传已久。针对于此，全国政协委员、中国证监会副主席姜洋在两会上明确表态，对于那些达到退市条件的企业，该退就退！态度之坚决，令圈内圈外沸腾——A股市场“不死鸟”传说恐怕有望真正画上句号了。

股民欢呼：六类情形将被终止上市

一周之内，从证监会的“若干意见”到沪深交易所的“实施办法”，堪称光速。

3月2日，证监会就修改《台湾uu聊天室》公开征求意见，拟将重大违法公司实施强制退市的决策权下放给交易所。

一周之后的3月9日，上交所、深交所相继发布了上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿），双方在内容上基本一致，都列出了6种上市公司重大违法应被终止上市情况，分别涉及欺诈发行、年报造假、信息披露违法等。

具体如下：

（一）上市公司IPO申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者被人民法院依据《台湾uu聊天室》第一百六十条作出有罪生效判决。

（二）上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行。

（三）上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据证监会行政处罚决定认定的事实，导致连续会计年度财务指标实际已触及《台湾uu聊天室》规定的终止上市标准，其股票本应被终止上市；

（四）上市公司在申请或披露的文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，上市公司被人民法院依据《台湾uu聊天室》第一百六十一条作出有罪生效判决；

（五）上市公司最近60个月内，被证监会依据《台湾uu聊天室》第一百九十三条作出3次以上行政处罚；

（六）交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他情形。

新规一出，市场反应强烈。在广大股民看来，把退市做好了才能把股票市场搞活，股票二级市场是淘金的地方，但不是给骗子大盗掠夺他人财富的地方。“让做好准备的公司上市，对得起VC/PE；把业绩烂的股票及时退市，对得起基金、股民。”有网友如此评论。

一退到底！新一轮退市改革已经启动了

此次新规中，市场最关注的是对欺诈发行“一退到底”，这可谓是“零容忍”的态度。

《台湾uu聊天室》表明，上市公司首发上市或重组上市中，存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者被法院以欺诈发行股票罪作出有罪生效判决的，均应当对其股票予以终止上市，且不得重新上市。

众所周知，关于欺诈发行行政处罚标准较低的问题在业内一直颇受争议。对此，中国证监会副主席姜洋近日表示，证监会是依法行政，不少案件都是顶格处罚，需要从法律层面加大对证券犯罪的刑事处罚力度。资本市场的开户投资者达到1.3亿人，涉及很多家庭，要稳定社会，必须要稳定资本市场。过去几年间，司法机关、证监会在规范市场秩序方面做了一些工作，仅去年全年，证监会作出行政处罚决定224项，罚没款74.79亿元，对44人实施市场禁入，面对诉讼多发、高发的态势，证监会配合司法审查，依法开展行政应诉工作，连续三年行政处罚诉讼案件保持实体“零败诉”。

和2014年的退市意见相比，此次新规有几个重点值得关注。比如对触及终止上市的违法情形重新认定，重点打击欺诈和信批违规行为，显示此次新规具有极强的可操作性；另外效率更高，如重大违法退市暂停上市期由12个月缩短到6个月，大大提高了退市效率；当然也更为严厉，公司退市后，欺诈发行的公司不得重新上市，重大信息披露违法公司申请重新上市的间隔期由1年延至5年。种种迹象表明，新一轮退市改革已经启动了。

PE往事：2012年退市新政出台，“暴利”时代结束

历史上，A股曾经历了三次退市制度改革，从时间点上看，分别为2001年、2012年、2014年。其中，2012年那一次退市新政出台，对VC/PE行业产生了深远的影响。

那是中国PE史上一段疯狂的岁月。2009年，创业板开闸，VC/PE迎来了IPO大丰收。由于在上市之初，创业板就被市场寄予高成长性的预期，所以上市公司在发行时就被赋予较高估值，公司市盈率居高不下。据报道，当时首批上市28家公司，平均市盈率达56.7倍，市盈率最高的鼎汉技术达82.22倍，远高于当年Ａ股平均水平。到了2010年，中国创业板市盈率创下85.2倍的纪录，远高于同时期美国纳斯达克的27.4倍。由于创业板一、二级市场存在着巨大的价差，PE们通过IPO退出轻而易举获得了巨额利润。

“一夜暴富”的神话刺激着中国PE们的神经，疯狂寻找上市项目成为PE当时的唯一目的。而与此形成鲜明对比的是，创业板公司业绩表现却令人非常沮丧，有一些公司在上市不到一年时间内业绩便出现大幅下滑。尤其在2011年，创业板公司整体业绩出现明显下滑，净利润增长率只有可怜的12.56%，创历史新低。

随后，汹涌的解禁洪潮来了。2010年下半年，解禁市值总计422亿元，占创业板流通市值827亿元的51％。而董事、监事和高管频频辞职的公告，更是被指涉嫌套现。一时间，质疑与不满笼罩着创业板市场。

当时，创业板退出制度的出台已经迫在眉睫。2012年4月，深沪交易所就上市公司退市制度的方案公开征求意见，6月正式发布实施。新政的影响立竿见效，央企*ST长油成为2012年退市新政后首只退市个股，成为这一轮改革标志性事件。

而狂热的PE也被狠狠泼了一盆“冷水”。在当时看来，退市制度的出台，直接拉低PE机构盈利水平，回报回归理性。而在投资回报水平下降的形势下，PE行业格局发生了一系列变化——一些专注于创业板Pre-IPO投资的PE机构，至此开始走向没落，而PE“暴利”时代结束，“全民PE”现象也走向了终结。

2018年，退市新规又会给VC/PE带来哪些影响？

以史为鉴，经历过2012年的新规洗礼后，不少投资人都明白，退市制度无疑会进一步挤压Pre-IPO套利空间。2017年，IPO加速，Pre-IPO项目重新受到一些PE机构的追捧。如今，随着“最严”退市实施办法出台，意味着传统依靠一、二级市场价差的Pre-IPO模式越来越行不通，中国PE行业的“套利”行为越来越得不偿失。

对于VC/PE投资机构而言，退市制度趋严将对上游投资产生重大影响。具体来说，VC/PE会加强对早期投资，加强投资项目的源头把控。另外，未来的退市风险成为评价投资项目的标准之一，企业持续成长能力、企业管理方面的漏洞、创始人及管理层道德风险等，都是投资机构需要考虑的因素。

而在投后管理方面，企业上市后的退市风险，也对投资机构提供增值服务的能力提出更高要求。未来，PE机构需要强化自己的增值服务能力，主动改善投资项目质量、提高企业经营水平，从源头上降低所投企业未来因经营不善而退市的风险。在这过程中，整个行业恐怕又要经历一个残酷的洗牌阶段，不够优秀的VC/PE机构将被淘汰出局，优质的VC/PE机构却能够重新整合资源，蓄势待发，从而推动整个行业向一个更为良性有序的方向发展。

眼下，“资本市场强国”的大幕正徐徐拉开。达晨创投创始合伙人刘昼曾判断，从中长期看，中国资本市场会越来越好，发展趋势不会变，IPO不会中断，只是难度加大，历史上8次IPO暂停应难再重演，“一个真正市场化、国际化、诚信规范，能代表中国经济晴雨表的A股市场正向我们走来”。