作为私募股权投资基金的重要资金来源，私募股权母基金近两三年的规模不断壮大，与此同时，母基金的出资人结构也发生了很大的变化。从以政府引导基金为主发展为政府资金与社会资本双管齐下，母基金的规模已近2万亿元人民币。但是，市场和政策的变化也给母基金的募资、收益、规范化发展等带来许多挑战。在第十二届中国（深圳）私募基金高峰论坛上，有母基金机构人士提出，私募股权母基金已经逐渐从1.0时代步入到2.0时代，且演变非常迅猛和惨烈，未来母基金必须走商业化发展之路。

资管新规加大母基金募资难度

去年11月，“一行三会一局”联合发布了《台湾uu聊天室》，被行业称之为“资管新规”，新规的总体监管逻辑是打破刚兑、降杠杆、降风险、降成本。在第十二届中国（深圳）私募基金高峰论坛上，多位银行人士都提到，打破刚兑影响最大的是银行资管领域，新规将使银行自身的募资变得困难。

“银行自己募资都难，我们再从银行募资，无疑是更加紧张了。”作为母基金资金的其中一个来源，银行募资困难无疑会影响母基金的募资，广东省粤科母基金投资管理有限公司董事长王鹏表示，银行募资和委外业务的收紧还会传导至券商等其他资管机构，给母基金的募资带来挑战。

硬币的另外一面是，资管新规也给行业带来一些历史性的机遇。“未来银行的理财产品更多地会转向净值型的产品，而净值型产品投资非标业务其实是更适合的，因此投资标准资产的话，波动会比较大，给投资人带来很大的不确定性。而投资非标产品，尤其是股权类产品的波动性较小，这对我们是有利的。”王鹏说。

此外，王鹏认为，母基金天生具有分散风险的能力，这也是其他银行资管机构喜闻乐见的，这也是母基金面临的机遇。他认为，在这个大背景下，未来一年半的过渡期中，母基金需要在三个方面发力：第一，要提高自己的投研能力，对市场上的股权投资机构建立一个高度量化的估值体系和评价体系。第二，加强和银行资管等机构的深度合作，发挥母基金分散风险投资渠道的优势，成为这些资管机构下游渠道。第三，要和其他资管机构一起做一点募资方面的创新，在变募资为代销上做一些探索。

母基金如何走商业化之路？

前海母基金副总裁孔翔在研究中发现，从国外母基金的发展情况来看，很多大型成熟市场的商业化母基金都是赚钱的，但是，就回报情况来看，整体回报率稍微低于平均水平。“一方面是低于大家认可的市场私募股权投资基金的平均水平，另一方面比母基金出资的子基金组合的平均回报水平也稍微低一些。”

为什么出现这种情况？孔翔认为，主要是由于母基金的费用太高，一方面母基金给子基金出资，子基金要收取管理费，母基金的管理人也要收管理费，所以即使投资的项目产生不错的回报，但经过双重管理费后，最后母基金出资人得到的回报就没有预期多了。基于这个问题，前海母基金打破了双重收费的痛点，“我们不双重收费，我们是母基金业务和直投业务相结合，回报来自于直投项目收取的管理费和carry。”

尽管这个商业模式说起来简单，但做起来难度却非常大。孔翔指出，这种商业模式需要符合一些条件：首先，这个母基金的管理团队必须给一支具有丰富直投经验和高超直投能力的团队来进行管理，通常直投做得好的投资人不愿意管理母基金，这个“母基金+直投”的商业模式就把这个问题解决了。

此外，这个商业模式要成立就必须商业化，母基金的规模足够大，才能通过划拨一半左右的资金做直投，然后产生回报来覆盖GP的成本。但孔翔也坦言，在行业发展时间不长，又没有历史业绩的情况下，如何获得投资人的认可，使母基金实现规模化发展，这也是个非常大的难题。

母基金将从1.0时代步入2.0时代

在清科母基金合伙人符星华看来，中国的市场化母基金如今还是在1.0的发展阶段，“1.0时代的特征就是鱼龙混杂，大家都争抢母基金这个标签。”她认为，随着资管新规和证监会的监管措施趋严，包括发改委对政府引导基金的进一步考核措施出台，母基金行业很快就会进入2.0时代了。

符星华认为，1.0时代和2.0时代最大的差别在于：1.0时代的关键是母基金能否募到钱，能不能把母基金设立起来最为关键。2.0时代核心是专业化和技术化的管理能力。

“实际上，过去3-4年里，母基金的水平已经有非常大的差异了。有些基金基本上实现了12个月、18个月进行第一次现金返还，这背后是较强的产品设计能力、产品管理能力和技术处理水平，这些都能够满足第一波投资人的基本需要。”符星华说。

在符星华看来，从1.0到2.0时代的竞争过程会比私募股权投资基金的演进历程更加惨烈，而且快得多。“直投基金的发展中间经历了十几年，但从第一波母基金从2013-2014年设立，到这两年出成绩，就几年时间。母基金团队能否给LP良好的现金回报，账面浮盈情况如何，管理是否规范、审计能否应对各项监管考核，对当下的母基金来说都是个巨大的挑战。”